Ни одна экономическая модель не могла бы предсказать, что акции будут находиться на рекордных максимумах, а кредитные спрэды будут очень узкими после того, как Федеральная резервная система повысила базовую процентную ставку на 5,25 процентного пункта с начала 2022 года. Однако именно это и произошло.
Есть свидетельства того, что спекуляции могут вновь ограничить возможности Федеральной резервной системы по борьбе с инфляцией © Bloomberg
ФРС, похоже, готова объявить о победе в борьбе с инфляцией, однако доминирование высокоспекулятивных инвестиций свидетельствует о том, что даже столь резкое повышение процентных ставок оказалось недостаточно мощным средством, чтобы абсорбировать избыточную ликвидность, циркулирующую на финансовых рынках.
Центральные банки, похоже, до сих пор не понимают, что финансовые пузыри - это источники будущей инфляции реальных активов. Пузыри неправильно распределяют капитал в экономике в ненужные активы (криптовалюты и акции мемов, может быть?). В итоге, капитал не перетекает в инвестиции, повышающие производительность труда. Так, индекс потребительских цен в США достиг своего пика на уровне 5,6 % после технологического пузыря в 2008 году.
Есть свидетельства того, что спекуляции могут вновь ослабить способность ФРС бороться с инфляцией, но центральный банк, похоже, не замечает этого. Инвесторы не должны быть такими.
Исторически сложилось так, что показатели более высокого и более низкого качества были одинаковыми для всех классов активов. Относительные показатели акций меньшей капитализации по сравнению с акциями большей капитализации, как правило, имитируют кредитные спрэды - процентные ставки, которые корпоративные компании платят по сравнению с базовыми уровнями. Это объясняется тем, что более мелкие и низкокачественные компании имеют больший операционный и финансовый рычаг и в большей степени подвержены влиянию экономических циклов и циклов прибыли.
Другими словами, акции компаний с малой капитализацией, как правило, превосходят акции компаний с большой капитализацией, а кредитные спрэды сужаются, когда прибыль компаний повышается, а акции компаний с большой капитализацией, как правило, превосходят их, а кредитные спрэды расширяются, когда прибыль падает.
Спекуляции последних двух лет значительно исказили эту давнюю межрыночную связь качества. Акции крупных компаний опередили акции мелких компаний, несмотря на ускорение роста прибыли и сужение кредитных спрэдов. В первую очередь это произошло за счет так называемой "великолепной семерки" технологических акций - Apple, Microsoft, …. Amazon, Alphabet, Nvidia и Tesla. Результатом стало узкое лидерство на рынке и акцент на более качественных акциях. Однако показатели рынка инструментов с фиксированной доходностью были более широкими и цикличными, причем преимущество получили низкокачественные кредиты.
Это крайнее расхождение предполагает три возможных исхода. Во-первых, превосходство "Великолепной семерки" может игнорировать широкое улучшение корпоративных денежных потоков, в то время как узкие кредитные спреды правильно учитывают циклический подъем. Это кажется разумным, поскольку цикл роста прибыли в США ускоряется, и примерно 160 компаний из S&P 500 в настоящее время демонстрируют рост прибыли на 25 и более процентов.
Второй сценарий может заключаться в том, что чрезвычайно узкое лидерство рынка акций оправдано, потому что надвигается апокалиптическое кредитное событие. В Goldman Sachs отмечают, что в 1930-х годах лидерство рынка акций в последний раз было таким же узким, как сейчас.
Узкое лидерство имеет экономический смысл во время депрессии, поскольку компании борются за выживание, не говоря уже о росте. Однако сегодня узкое лидерство сопровождается ускорением корпоративных доходов и здоровой банковской системой. Таким образом, значительное кредитное событие такого масштаба, которое оправдало бы столь узкое лидерство на рынке акций, представляется маловероятным.
Третий сценарий может заключаться в том, что избыточная ликвидность подпитывает спекуляции как на рынке акций, так и на рынке ценных бумаг с фиксированной доходностью, и что ни превосходство "Великолепной семерки", ни узкие кредитные спрэды не являются уместными. Безусловно, есть свидетельства спекуляций на обоих рынках. Если интерпретировать этот сценарий правильно, то сегменты рынка акций, которые обычно не являются защитными, такие как развивающиеся рынки и акции малой капитализации, могут оказаться убежищем в случае роста волатильности нынешних лидеров фондового рынка.
Хотя это и странно, но такой прецедент существует. Когда в марте 2000 года начал сдуваться технологический пузырь, на общем фондовом рынке началось "потерянное десятилетие", в течение которого S&P 500 имел скромную отрицательную годовую доходность в течение 10 лет, но акции энергетических компаний, сырьевые товары, развивающиеся рынки и бумаги компаний малой капитализации показали чрезвычайно высокие результаты.
С марта 2000 года по март 2010 года совокупная годовая доходность S&P 500 была отрицательной в 0,7 % в год, а сектор S&P 500 Technology падал на 8,0 % в год. Однако энергетический сектор S&P 500 вырос на 9,4 % в год, индекс S&P Small Cap - на 6,6 % в год, а индекс MSCI Emerging Market - на 10,0 % в год.
Эти сегменты выиграли от перераспределения капитала из технологических акций, а также от инфляции после пузыря, подстегнувшей их прибыль. Прошлое ФРС может стать прологом. Капитал снова нерационально распределяется в экономике, но ФРС, похоже, до сих пор не понимает, что нерационально распределенный капитал разжигает будущую инфляцию.
Ричард Бернстайн. Автор - главный исполнительный директор и директор по инвестициям Richard Bernstein Advisors
Подготовлено ProFinance.Ru по материалам The Financial Times
MarketSnapshot - ProFinance.Ru в Telegram
По теме:
Эксперт предупредил о крупной катастрофе на рынке США: S&P 500 может упасть на 70%
