На фото: президент США Дональд Трамп

Спустя неделю после знакового заседания Федрезерва, которое подготовило почву для возобновления цикла снижения ставок уже в следующем месяце, рынки продолжают бурно реагировать на каждое слово чиновников Центробанка. На этом фоне доходность 10-летних казначейских облигаций США опустилась под ключевую отметку 2%. Вторник выдался неудачным для рынка акций — похоже, инвесторы начали осознавать, что резкое снижение стоимости кредитования предполагает резкое замедление экономической активности. Впрочем, более важные сигналы сейчас подает валютный рынок, а именно, динамика доллара в контексте многочисленных политических и экономических рисков.

Во вторник появились первые признаки того, что Федрезерв переосмысливает свои недавние посылы. Евро резко ослаб в ответ на комментарии главы ФРБ Сент-Луиса Джеймса Булларда, который на прошлой неделе единственный в FOMC проголосовал за снижение ставки. Буллард известен как отъявленный голубь в стане комитета, поэтому рынки были шокированы, когда он указал на уместность снижения стоимости кредитования на 0.25% и счет снижение на 0.5% неуместным. Другими словами, рынки закладывали в цену гораздо более негативные комментарии в отношении экономики. Однако после заявлений Пауэлла о разочаровывающих темпах роста экономики доллар был вынужден вернуть часть набранных очков.

Дифференциал по ставкам движется против доллара, тогда как золото продолжает опережать казначейские облигации, а это уже зловещий знак. Золото представляет собой угрозу для долларовых обязательств, и любой признак того, что баланс сил смещается от доллара обусловит прорыв коэффициента золото/облигации.

Объяснение довольно простое. Инвесторы, обеспокоенные двойным дефицитом США и избыточными длинными позициями в трежерис, переметнутся к золоту в ущерб доллару. Соотношение золото/облигации и доллар, как правило, двигаются в одном направлении, так что прорыв в одном случае служит сигналом для второго. И прорыв на этой неделе — плохой сигнал для американской валюты.

Всем нужен слабый доллар

Все это имеет большое значение, поскольку слабый доллар облегчает жизнь практически всем. Трамп, который продолжает критиковать Пауэлла, ратует за ослабление валюты для снижения торгового дефицита. Китай тоже хочет видеть более низкий курс доллара, чтобы избежать девальвации собственной валюты. Снижение курса «американца» смягчает давление на развивающиеся рынки по всему миру, особенно на Турцию и Аргентину, которые накопил внушительный долларовый долг. Европейские экспортеры могли обойтись без более крепкого курса евро, но по крайней мере, более слабый доллар дает американским инвесторам больше стимула инвестировать в европейские компании и таким образом ослабить понижательное давление на акции Старого Света.

Есть еще ключевой индикатор всего для Трампа. Это фондовый рынок США. В течение послекризисного десятилетия все периоды относительной слабости акций приходились на периоды укрепления доллара. Когда доллар слабеет или стабилен, S&P 500 растет.

Во вторник акции торговались под давлением на фоне умеренного восстановления доллара. И это не совпадение. В долгосрочной перспективе «американец» не может снижаться вечно. Постоянное ослабление курса доллара предполагает ускорение инфляции с последующим повышением процентных ставок. Слабый доллар не является долгосрочным решением проблемы беспокойства по поводу роста мировой экономики, но в ближайшие месяцы игнорировать все эти проблемы может оказаться гораздо проще, что обусловит еще одну волну роста на фондовом рынке. Но если ралли основано по большей части на падении валюты, должны быть более надежные альтернативы. Золото может напрямую выиграть от падения доллара, а акции Европы и развивающихся рынков — опередить американские площадки.

Долговая ловушка Китая

Что происходит в Китае? Большинство инвесторов сконцентрировались на международных отношениях, в частности, на торговых отношениях с Западом, особенно в свете приближающегося саммита G20 в Японии. Это внимание вполне логично, но за этим фактором может скрываться нечто более важное, стоящее на кону в отношениях между Западом и КНР. Это один из главных уроков первых четырех глав книги Джорджа Магнуса «Тревожные сигналы» («Red Flags»), в которых содержится введение в экономическую историю Китая и детальное описание «долговой ловушки», как назвал ее автор. А ведь именно эта проблема может являться ключевым фактором колебаний мировых рынков на сегодняшний день.

Чтобы обозначить границы этого вопроса, многие оценивают объемы товаров, которые Поднебесной разрешено экспортировать в остальные страны мира с момента вступления в ВТО в 2001 году. Но важно не забывать о том, что торговые отношения всегда носят двусторонний характер. Безусловно, Пекин играет роль в сокращении рабочих мест в производственном секторе США, но также он играет ценную роль для остального мира в качестве покупателя последней инстанции. С момента вступления в ВТО до наступления финансового кризиса китайским импорт рос стремительными темпами. Когда ударил кризис, благодаря масштабным фискальным стимулам, запущенным в конце 2008 года, удалось оживит рост импорта, что было крайне важно в контексте предотвращения усугубления Великой рецессии.

12-месячная скользящая средняя сглаживает эффект от фактора праздников в Новый год по лунному календарю. Эпоха экстраполяции закончилась, и последние тренды роста импорта приглушились. Торговая война по большому счету с этим не связана, но еще большее значение имеет базовый экономический аппетит Китая. И это было доказано после тревожного замедления китайской экономики в 2015 году, которое спровоцировало серьезную коррекцию на мировых рынках с последующей стабилизацией после масштабного увеличения долга.

Поэтому многих заботит размер китайского долга и поэтому попытки Пекина выбраться из долговой ловушки важнее, чем сделка с Трампом. В конце прошлого года, когда КНР снова привлекла кредит, рисковые активы по всему миру выросли в предвкушении еще одного периода рефляции. Какими бы ни были аргументы в Осаке, очевидно, что инвесторы не хотят продолжения заимствования в Китае и накопления долга еще более быстрыми темпами.

В более долгосрочной перспективе задача Поднебесной — избежать масштабного кредитного кризиса. С 2008 года рынки опасаются финансовой катастрофы в Китае в стиле Lehman. Выходит, что в краткосрочной перспективе инвесторы ожидают дальнейшего роста заимствований, а долгосрочной — рассчитывают на то, что страна избежит кредитного кризиса. Как согласовать все это и избежать долговой ловушки?

Бдительность властей

Хорошая новость в том, что краха в стиле Lehman, скорее всего, удастся избежать. Президент Си Цзиньпин начал говорить о финансовой безопасности в такой же манере, как когда-то говорил о национальной безопасности, что предполагает контроль правительства над размером долга.

Это важно, поскольку усилия по стимулированию в 2008 и 2016 гг. были изначально развернуты не с участием госдолга, а за счет активности местных властей в 2008 и за счет свопов с участием инструментов финансирования на местах в 2016-м. Эхо банкротства Lehman очевидно всем, кто пережил его. Но вооружившись контролем над всеми формами долга, как на балансе, так и вне его, на местном и государственном уровнях, у Си получается трансформировать кредитный ландшафт в стране. Это требует определенных жертв. Как пишет Магнус, «есть серьезная проблема не только в слабом регулировании (которая сейчас частично разрешается), но и в слабом управлении», причем эта проблема не только не решается, но и обостряется из-за нового политического вмешательства.

КНР может погрузиться в долговой кризис на фоне увеличения долговой нагрузки и ослабления возможностей для оказания поддержки. Но такой сценарий выглядит маловероятным. Скорее, долг будет довлеть над экономикой, проявляясь в замедлении экономического роста, а не в форме фактического кризиса.

Выводы

Из этого можно сделать два главных вывода. Первый: каждая порция стимулов в контексте размера долга в соотношении с ВВП гораздо меньше, чем предыдущая. Второй: увеличение размера госдолга и долга местных правительств, которое в конце года воодушевило рынки, не было направлено на стимулирование роста. В двух последних раундах стимулирования Си стремился к снижению подверженности системному кризису. Правительства в США и Европе были бы рады иметь такую возможность 10 лет назад. Но основная идея в том, что поскольку Китай берет под контроль свою финансовую систему, экономика остается без желанной дозы стимулов.

Сложно себе представить, как правительство может избежать долговой ловушки, если не прибегнет к устойчивому снижению долговой нагрузки. Если сделать все надлежащим образом, это неизбежно повлечет продолжительную стагнацию экономического роста... С одной стороны, страна не сможет себе позволить высокие темпы роста ВВП, но с другой — снизит риски для финансовой стабильности.

Такое сокращение долговой нагрузки должно осуществляться подобающим образом, и это плохая новость в краткосрочной перспективе для тех, кто надеялся, что Китаю и остальному миру все же удастся избежать замедления экономического роста.

По теме:

Что может спровоцировать рецессию и кризис в 2020 году

Сильный доллар может обернуться дефолтом на рынке корпоративных облигаций EM

Длительное восстановление экономики — не всегда лучший сценарий

 Подготовлено Profinance.ru по материалам агентства Bloomberg