Вопреки ожиданиям, ослабление валют развивающегося сегмента может привести к падению объемов экспорта из этих стран. В этом случае нарушится естественное равновесие, которое должно помочь восстановлению экономики, а волатильность мировой экономической системы возрастет.
Связь между валютным курсом и экспортом утрачена
Как показывает новое исследование Банка международных расчетов (БМР), как минимум с начала столетия прослеживается четкая негативная взаимосвязь между силой доллара и объемами мировой торговли.
В периоды крепкого курса доллара и низких валют EM, как, например, в 2000-2003 и 2016-2018 гг., объемы экспорта были максимально высокими в процентном отношении к мировому ВВП. Эти оценки основаны на анализе, который выявил, что ослабление валют развивающихся стран полностью утратило способность стимулировать рост экспорта.
Согласно логике, валютная девальвация должна способствовать повышению международной конкурентоспособности экспортеров, тем самым стимулируя экономику и помогая стране оправиться от влияния факторов, которые изначально повлекли падение курса ее валюты.
При этом свежее исследование, проведенное изданием The Financial TImes, показывает, что эта связь утрачена. В ходе анализа 26 развивающихся рынков обнаружилось, что страны, которые столкнулись с наиболее масштабным падением национальных валют в 2016 году, в среднем, зафиксировали более активный рост экспорта в 2018 году (по мнению многих экономистов, это реалистичное отставание от времени).
При этом чрезвычайно низкий коэффициент детерминации (R²), который составляет менее −0.04, говорит об отсутствии корреляции между переменными.
Развивающимся рынкам особенно не повезло
БМР утверждает, что разрыв этой взаимосвязи особенно негативен для развивающихся экономик, учитывая, что «многие страны этого сегмента сильно зависят от экспорта. Банк выявил пять причин, по которым экспорт развивающихся стран в частности может не вырасти или даже упасть в случае валютной девальвации.
Во-первых, отмечает БМС, в традиционных торговых каналах предполагается, что цены на экспорт адаптируются к изменениям курса валюты страны. Однако в рамках краткосрочных периодов это правило может не работать, особенно в случае с экономиками EM. Их торговля практически полностью выражена в иностранной валюте, преимущественно в долларах США, что особенно актуально для сырьевых экспортеров.
Если цены в накладных выражены в долларах, ослабление местных валют мало чем может помочь в повышении конкурентоспособности, но хотя бы способствует росту объемов экспорта в местной валюте, что улучшает показатели прибыли.
Но в краткосрочные периоды это не работает. Экономическая теория предполагает, что компания может максимизировать свою прибыль за счет увеличения объемов производства и взамен получить более скромное повышение цен на продукцию в местной валюте.
«На определенном этапе, если вы нацелены максимизировать прибыль, после истечения контракта предполагается изменение цены. Вопрос в том, насколько долго это продлится», — отмечает Клаудио Борио из БМР.
И тут в игру вступает второй фактор: тенденция укрепления или ослабления доллара против большинства остальных валют, особенно в парах с EM валютами, которые, как правило, ориентируются на отношение инвесторов к риску.
В результате развивающаяся страна, валюта которой ослабла по отношению к доллару, сталкивается с ослаблением спроса на ее (подорожавший) долларовый экспорт со стороны многих других экономик.
«Если доллар укрепляется, экспорт по всему миру сокращается, что оказывает влияние на экспорт. Широкомасштабное снижение валют против доллара может даже повлечь падение объемов экспорта из развивающихся стран из-за снижения спроса», — комментирует Борио.
Третий фактор заключается в важности финансирования торговли, которая, как правило, выражается в долларах и, соответственно, дорожает в местной валюте, когда «ее курс падает.
«Компаниям становится сложнее получать кредиты на торговлю, что в свою очередь создает проблемы с экспортом», — поясняет эксперт БМС.
В-четвертых, в последние годы глобальные цепочки создания стоимости расширились. Это усиливает важность финансирования торговли, поскольку возрастает потребность в кредитовании для финансирования определенных объемов готовой продукции.
Глобализация виновата?
В исследовании Всемирного банка от 2015 года говорится, что рост глобальных цепочек стоимости объясняет 40% резкого падения эластичности экспорта по отношению к эффективным валютным курсам в периоды с 1996 по 2003 и с 2004 по 2012 гг.
К примеру, выявилась гораздо более слабая взаимосвязь между снижением валютного курса и ростом экспорта в странах Восточной Европы, которые более тесно интегрированы в цепочки поставок Германии (Польша, Венгрия, Чешская Республика и Словакия), в сравнении с такими менее интегрированными экономикам, как Болгария, Румыния, Словения и страны Балтии.
И наконец, БМС подчеркивает влияние потоков капитала и внутренних финансовых условий на способность страны нарастить объемы экспорта в контексте ослабления валют.
Развивающиеся экономики особенно уязвимы перед такими факторами «финансового канала», поскольку их компании сильно зависят от заимствования в иностранной валюте, зачастую незахеджированного, а также потому что иностранные инвесторы являются крупными держателями активов EM, особенно облигаций.
Оба показателя резко выросли со времен мирового финансового кризиса. Таким образом, если валюта резко падает против доллара, повышается стоимость обслуживания долга и утяжеляется сама долговая нагрузка, повышаются кредитные риски, ужесточаются финансовые условия, что давит на объемы производства и, как следствие, экспорта.
Если говорить о владении иностранными инвесторами облигаций EM в местной валюте, ослабление курса валюты может спугнуть инвесторов, что в свою очередь приведет к оттоку капитала и росту доходности облигаций, а это уже повышает стоимость привлечения капитала для компаний.
«Если укрепление доллара сопровождается ужесточением финансовых условий для экспортеров, то на выходе мы получаем эффект, который проявляется в сокращении экспорта», — подчеркнул Борио.
При этом он считает, что финансовые каналы — лишь малая часть аргумента, объясняющего нарушение взаимосвязи между ослаблением валюты и ростом экспорта, по крайней мере, в развивающихся странах.
«Финансовый канал оказывает большее влияние на внутренний спрос и импорт, нежели на экспорт, хотя и может затруднить финансирование экспорта. Важность этого фактора исторически преувеличивалась», — полагает аналитик банка.
Если верить полученной картине, она расходится с логикой так называемых валютных войн, в которых страны нацеливаются на получение конкурентного преимущества от девальвации своей валюты, мягкой монетарной политики или открытых интервенций.
При этом один вопрос остается без ответа. Анализ БМР показывает, что периоды укрепления доллара совпадают с широкомасштабным сокращением мировой торговле. Однако прямого доказательства этой причинно-следственной связи нет.
Борио говорит о высокой вероятности изменения направления тенденции на основе явления, когда «доллар укрепляется на бегстве от рисков, когда состояние мировой экономики ухудшается. Но этот аспект не изучен тщательно.
Подготовлено Profinance.ru по материалам издания The Financial Times
По теме:
Для продолжения «вечеринки» EM может потребоваться больше, чем перемирие США и КНР
Сильный доллар может обернуться дефолтом на рынке корпоративных облигаций EM
Смена риторики Федрезерва повышает привлекательность валют EM
