Доходность казначейских облигаций: насколько сильно она может упасть?
На прошлой неделе председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл практически пообещал снизить процентные ставки в конце этого месяца. Также были опубликованы экономические данные, свидетельствующие о явном намеке на инфляционное давление. В результате на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом произошел настоящий переворот. Это и случилось с доходностью эталонных 10-летних казначейских облигаций США после того, как избрание Дональда Трампа в 2016 году усилило ожидания в отношении ускорения экономического роста и рефляции, а также привело к резкому росту доходности облигаций наряду с динамикой фондового индекса S&P 500.
Усложнит ли это корреляцию?
В конце прошлого года доходность была выше 3.2% , и, казалось, что прогнозы экспертов по облигациям о вечности медвежьего рынка — и, соответственно, растущей доходности — получили подтверждение. Потом была сделана ставка на дефляцию, и доходность упала. В последние несколько дней произошел очередной разворот, несмотря на то, что снижение ставки практически подтвердилось: доходность поднялась выше 2% — примерно до уровня, зафиксированного перед выборами. Между тем акции начинали падать, как только казалось, что рост доходности облигаций принимает угрожающие размеры, при этом сейчас они снова находятся на рекордных уровнях.
Чем все это объяснить?
Рынок облигаций зависит от двух основных компонентов, которые необязательно связаны между собой: состояние экономики и настроения инвесторов в облигации. На протяжении многих лет рынок придерживался стабильных тенденций. Бычий рынок облигаций просуществовал более тридцати лет после того, как ФРС под руководством Пола Волкера удалось избавиться от инфляционной психологии. В течение этого периода существовала на удивление устойчивая тенденция к снижению доходности.
Каждый раз, когда доходность десятилетних облигаций угрожала выйти за линию нисходящего тренда, это приводило к финансовым катастрофам — «Черный понедельника» 1987 года, банкротство в округе Ориндж и экономический кризис в Мексике в 1994 году, крах доткомов в 2000 году и финансовый кризис после 2007 года. В прошлом году казалось, что этот тренд, был окончательно разрушен, и акции отреагировали сильной коррекцией. Неужели происходит возврат к психологии, предполагающей, что ставки и инфляция будут постоянно снижаться, или же предстоит еще один поворот?
За 30 лет доходность 10-летних облигаций сильно упала; а что дальше?
Теперь к психологии, лежащей в основе торговли облигациями, нужно прибавить психологию центральных банков. На протяжении десятилетий монетарная политика ФРС строилась на вере в некоторое подобие кривой Филлипса, которая предполагает обратную зависимость между инфляцией и безработицей. То есть более высокая безработица означает падение экономической активности и рост заработной платы, что, в свою очередь, означает снижение уровня инфляции и наоборот.
И сейчас дело не в том, существует ли кривая Филлипса, а в поведении, которое может спровоцировать вера в нее. На прошлой неделе Пауэлл заявил в Конгрессе, что ФРС необходимо пересмотреть свое отношение к этой кривой. С ним неожиданно согласились и Александрия Окасио-Кортес — сторонница демократического социализма из Нью-Йорка — и Ларри Кадлоу, который является главным экономическим советником Трампа, консерватором и комментатором на CNBC. Продолжительная низкая безработица не приводит к ускорению инфляции, и возникают сомнения, действительно ли нужно повышать процентные ставки, чтобы повлиять на инфляцию.
Задачи ФРС
Джим Бьянко из Bianco Research сделал интересное замечание по поводу того, что кривая Филлипса была крайне необходима ФРС из-за ее двойного мандата: она должна сдерживать инфляцию и при этом обеспечивать полную занятость. Поэтому ФРС нужна теория, которая связывает эти две цели и позволяет достичь обе цели сразу. И кривая Филлипса позволяет обосновать эту теорию. При отсутствии связи между двумя целями в мандате ФРС есть три варианта развития событий. Во-первых, избранные политики могут проголосовать за изменение мандата, а этого не случится. Во-вторых, ФРС может выбирать между инфляцией и занятостью — решение, приятие которого центральные банки предпочли бы оставить политикам. Или, в-третьих, они могли бы выдвинуть другую теорию, которая каким-то образом позволяет достичь обе цели одновременно. А это не удастся сделать на скорую руку.
Поэтому момент, когда левые и правые политики согласны с ФРС в том, что с ней что-то не так, является очень важным. Что это значит для рынков? В принципе, отсюда следует, что ФРС больше не должна повышать ставки из-за низкой безработицы, позволяя доходности облигаций падать. Но дело в том, что в последние несколько дней доходность выросла. По-мнению Джеймса Смита из Catapult Research, можно делать ставку на то, что доходность будет расти и дальше. Если посмотреть на доходность в долгосрочной перспективе, получается, что она движется циклично и, как отмечает Смит, в последнее время она обычно устанавливает новый минимум каждые три года или около того. В последний раз минимум был достигнут после референдума по Брекзит, после чего последовал шок от победы Трампа на выборах. Последние события говорят о достижении еще одного потенциального минимума. На данный момент самая болезненная сделка, безусловно, предполагает возвращение инфляционного давления и запоздалое осознание Федрезервом и рынками, что они были правы в первый раз, когда требовались более высокие ставки. Если это произойдет, те, кто инвестируют в акции и облигации, много потеряют.
Быки или медведи: какой тренд победит?
Кроме того, Анатоль Калецкий из Gavekal Research считает, что рынок облигаций — это уже не экономика, а попытка предугадать политику ФРС в ответ на сложившуюся экономическую ситуацию. Поскольку ФРС, по-видимому, отказывается от веры в кривую Филлипса, то, по мнению Калецкого, рынок облигаций вытянул счастливый билет, и не нужно беспокоиться о явно медвежьем сигнале, который посылает низкая доходность по поводу будущего экономики. И это подкрепляет его бычьи прогнозы по рынкам. Акции, возможно, продолжат рост на фоне низких ставок и отсутствия очевидных причин для неизбежной рецессии в США.
Он прав, но сюда можно добавить два вывода. Во-первых, если в ближайшие несколько месяцев снова появятся данные об инфляции, ситуация может сильно ухудшиться. И, во-вторых, мнение, что отказ ФРС от кривой Филлипса фактически лишает уровень доходности облигаций зависимости от экономики, только усиливает важность психологии на рынке облигаций.
При этом аргументы, породившие разговоры о начале медвежьего рынка облигаций, остаются неизменными. В конце прошлого года господствовало мнение, что доходность облигаций будет постепенно повышаться в будущем, тогда как сейчас все уверены, что она снова заморожена. Если трейдеры нервничают по поводу текущих прогнозов, они могут двигаться в другом направлении. Если они решат, что были правы в первый раз, последствия могут быть ужасными.
Да, вполне вероятно, что доходность облигаций продолжит влиять на оценку рисковых активов, но также существуют предпосылки для по-настоящему экстремального движения вверх.
Подготовлено Profinance.ru по материалам агентства Bloomberg
По теме:
Мировые рынки облигаций поглощает черная дыра
