Монетарное стимулирование искажает рыночные сигналы

Чем дольше монетарное стимулирование искажает цены активов (ProFinance.ru: речь идет о ситуации, в которой рыночные цены не позволяют оценить реальное соотношение риска и доходности. Например, в настоящий момент доходность десятилетних облигаций Греции опустилась ниже доходности аналогичных трежерис, что в теории делает первые надежнее вторых), тем хуже долгосрочные последствия. Именно поэтому перспективы запуска Федеральной резервной системой (ФРС) уже четвертой программы QE в одном-единственном деловом цикле, начавшемся после мирового финансового кризиса, являются настолько опасными.

ФРС и раньше запускала стимулирование в разгар делового цикла, пытаясь предотвратить угрозу рецессии. Происходило это, например, в 1927, 1962, 1967, 1985, 1988, 1995 и 1998 годах. Однако в текущем цикле регулятор намерен сделать это как минимум четырежды: стимулирование уже велось в 2010-2011, 2012-2013 и 2016-2017 годах. Это станет абсолютным рекордом, так как исторически ФРС сворачивала стимулирование по мере роста инфляции или на фоне развития безудержной спекуляции. Обычно для этого хватало одного-двух раундов стимулирования.

Предыстория вопроса

ProFinance.ru: в последний раз ФРС повышала ставку по федеральным фондам 20 декабря 2018 года. Произошло это на фоне обвального снижения рынка акций США, и по результатам месяца индекс S&P 500 продемонстрировал наихудшую динамику со времен Великой депрессии. Эти события спровоцировали шквал критики регулятора со стороны президента США Дональда Трампа и даже породили опасения того, что глава ФРС Джером Пауэлл может быть уволен.

В 2019 году позиция ФРС постепенно смягчалась, и теперь инвесторы ждут, что в эту среду (31 июля) ставка по федеральным фондам будет снижена на 0.25%, т.е. с 2.25-2.50% до 2.00-2.25%.

Чем плохо монетарное стимулирование?

Монетарное стимулирование имеет несколько неприятных последствий. Во-первых, оно искажает рынок, отрывая цены активов от реальности. Во-вторых, искусственно низкие процентные ставки провоцируют нерациональное инвестирование капитала, что ведет к надуванию спекулятивных пузырей там, где в обычных условиях они бы не возникли.

На фондовом рынке такие пузыри надуваются в акциях компаний, находящихся в эпицентре спекулятивных историй (например, так называемый пузырь «доткомов» конца 90-х годов). На рынке облигаций — в высокодоходных и долгосрочных, а также в низколиквидных бумагах. На FX – в высокодоходных валютах.

Пузыри надуваются благодаря большим объемам свободной ликвидности, мигрирующей по рынкам в поисках доходности, а также чрезмерной уверенности инвесторов и экстраполяции текущего тренда в бесконечность. Вследствие этого премия за риск, ликвидность и дюрацию искусственно занижается, а бум финансового инжиниринга, например, предложение широкому кругу инвесторов продуктов с закамуфлированным высоким левериджем, лишь еще больше искажает рыночные сигналы.

Кроме того, продолжительность периода искаженных цен не обязательно в точности совпадает с периодом монетарного стимулирования. Иногда цены могут оставаться оторванными от реальности и после нормализации денежно-кредитной политики (ДКП). Например, в деловом цикле 2003-2007 годов монетарное стимулирование было свернуто уже к концу 2005 года, что никаким образом не предотвратило обвала рынков во время мирового финансового кризиса 2008-2009 годов.

Мы полагаем, что причина этого кроется в предыдущем деловом цикле и масштабе надувшегося в нем пузыря. Рыночные цены были искажены на протяжении большей части 1993-2000 годов, последовавший за этим экономический спад 2001-2002 годов оказался мягким, зато монетарное стимулирование 2003-2005 годов оказалось весьма масштабным.

Схожая ситуация наблюдалась и во время «Великой инфляции» стартовавшей в начале 1970-х годов. Предыдущий деловой цикл был длинным и сопровождался перманентным монетарным стимулированием, ненадолго прерывавшимся в 1965 и 1969 годах. Сформированное в этот период искажение рыночных цен логически продолжилось «Великой инфляцией».

В 1915-1916 годы ФРС активно скупала золото у Англии и Франции, что дало старт другой «Великой инфляции». В 1920 году имела место суровая, но краткосрочная рецессия, на которую регулятор ответил агрессивным стимулированием, которое еще больше оторвало цены активов от реальности и привело к рыночному краху 1929 года и Великой депрессии.

Монетарное стимулирование способствует накоплению долгосрочных экономических проблем

Таким образом, можно сказать, что чем длиннее период искаженных цен, тем больше накопленный объем нерационально инвестированного капитала и, как следствие, страшнее экономические последствия. Одного лишь масштаба рыночного краха и рецессии, маркирующих заключительную стадию делового цикла, недостаточно, чтобы в полной мере оценить экономические убытки, спровоцированные искажением рыночных цен и связанных с ними ошибок ФРС (ProFinance.ru: ФРС получает от рынка такие же искаженные сигналы, как и инвесторы).

Экономические проблемы растут на протяжении длительного времени и могут оказаться огромными даже тогда, когда снижение рынка кажется небольшим. Нерациональное инвестирование капитала означает, что экономический рост может оставаться подавленным десятилетиями, особенно при сохранении искаженных рыночных цен.

Заключение

Учитывая вышесказанное, грядущая четвертая волна стимулирования со стороны ФРС представляется нам чрезвычайно опасной. Кроме того, QE4 может оказаться и провальной программой. Инфляция активов со временем изживает сама себя: нерациональное инвестирование капитала, а также усталость инвесторов от «повзрослевших» спекулятивных историй ведут к снижению темпов роста корпоративной прибыли. Растущий пессимизм начинает проявляться в снижении цен некоторых конкретных активов, которое провоцирует усиление рисков на фоне падения стоимости обеспечения по кредитам. В какой-то момент начинается паника, и все начинают пытаться одновременно выйти из «carry» и других спекулятивных сделок, в которых наблюдается скопление толп инвесторов.

Подготовлено ProFinance.ru, автор: Брендан Браун (Институт Людвига фон Мизеса).

По теме:

Центробанк США является заложником пузыря, который сам и создал

Goldman Sachs допускает снижение ставки ФРС сразу на 50 пунктов

ФРС не собирается снижать ставки, уверен второй по величине в мире управляющий активами

TD Securities: ФРС США снизит ставки 6 раз к концу 2020 года