Несмотря на стабилизацию курса рубля, наблюдаемую прежде всего по причине снижения импорта и спроса населения на валюту в туристических целях, и в меньшей степени — вследствие интервенций Банка России, равновесие на валютном рынке является достаточным зыбким, утверждает старший экономист Банка ФК Открытие Максим Петроневич. Соглашение ОПЕК+ оказало очень краткосрочный эффект на нефтяные котировки и под влиянием негативной макроэкономической статистики, снижения спроса и заполненности хранилищ цены вновь устремились к минимумам. Сейчас нефть марки Brent уже торгуется ниже 18 долл./барр., в то время как до заключения соглашения она падала «лишь» до 23 долл./барр. Учитывая лаг между наблюдаемыми ценами на нефть и поступлением валюты на рынок в 6–8 недель, в ближайшие несколько месяцев на валютном рынке могут наблюдаться ножницы: объем валютной выручки резко снизится, а спрос на импорт по мере ослабления введенных эпидемиологических ограничений — резко вырасти.

Экономисты ФК Открытие ожидают, что в пятницу, 24 апреля, Банк России снизит ключевую ставку на 25 базисных пунктов до 5,75%. При этом есть риск, что снижение ставки будет перенесено на следующее заседание.

В случае сохранения низких цен на нефть, значительные риски сохраняются по вопросу сбалансированности бюджета. По первым оценкам Открытия Research, при среднегодовом уровне цен на Urals на уровне 30 долл./барр. (сейчас менее 9 долл./барр.) по сравнению с планом на 2020 г. объем дополнительных затрат государства оценивается в 5,5–6 трлн руб. — в эту сумму включена оценка недополученных налоговых поступлений, налоговые послабления и финансовая поддержка из бюджета без учета госгарантий. Несмотря на тот факт, что финансирование расходов в 2020 г. за счет средств ФНБ и обнуления планового профицита (0,9 трлн руб.) не должно вызывать сложностей, переход из профицитного состояния бюджета при растущем Фонде национального благосостояния (ФНБ) в ситуацию дефицитного бюджета при падающем объеме средств ФНБ будет сопровождаться ростом требований инвесторов к уровню доходности. Сделка ОПЕК+ должна способствовать коррекции нефтяного рынка на горизонте до конца 2020 года — декабрьский фьючерс торгуется на уровне около 32 долл./барр, но это все ниже необходимого для сбалансированности бюджета уровня. С учетом прогнозируемого сокращения добычи на 1,5 млн. барр в сутки в среднем в 2020—2021 гг. по сравнению с 2019 г. и при условии выполнении программы заимствования Минфином, для обеспечения сбалансированности бюджета в 2021 г. уровень цен на нефть марки Urals должен составлять не менее 3,3 тыс. руб./барр. против текущих менее 700 руб./барр.

Подход с использованием внешних ставок и текущих размеров CDS позволяет сделать вывод о возможности снижения ставки, считают эксперты банка.

Нейтральный коридор ключевой ставки уже сейчас можно переоценить с интервала 6–7% в интервал 4,5–6%.

Текущая инфляционная динамика, в отсутствие дальнейшего ослабления рубля, также не представляет существенной угрозы. По итогам первой половиныапреля рост цен составил 0,5%, и даже в случае сохранения этой динамики до конца месяца годовые темпы инфляции составят 3,2% г/г и по итогам года, в отсутствие дальнейшего ослабления рубля, вряд ли превысят целевой показатель Банка России 4,0%.

В то же время, остается непонятным насколько выраженное влияние окажет снижение ключевой ставки на уровень рыночных ставок. В текущих условиях уровень ставок по кредитам по-прежнему определяется ставками ОФЗ и возрастающим уровнем рисков, а ставок по депозитам — снижающейся готовностью экономических агентов сохранять рублевые позиции. И если для повышения привлекательности депозитов Банк России уже предпринял небольшие меры — снизил отчисления в АСВ с 0,2% до 0,15% в квартал, то в отношении коэффициентов риска при расчете нагрузки на капитал все послабления временные. Ожидание или даже фактическое снижение ключевой ставки на вряд ли окажет существенное влияние на готовность банков кредитовать корпоративный сектор на более выгодных условиях в текущей макроэкономической ситуации. Ставки кредитования населения слабо зависят от ключевой ставки, в отличие от ставок по ипотеки. Однако в силу однородности ипотечных кредитов их также можно рефинансировать за счет специализированной программы.

Преимущество данного подхода в том, что по этой программе ставку можно снизить гораздо в большей степени, например на 150–300 б.п. до уровня 3–4,5%, а чтобы Банк России не становился единственным поставщиком средств для ипотеки можно установить дисконт по обеспечению в 30–70%. Эта мера может дополнить программу льготной ипотеки под 6,5%, ранее предложенной президентом, - подчеркнул Максим Петроневич.

Наконец, последним в списке, но не по значимости заемщиком остается Минфин. В условиях отсутствия подушки безопасности ФНБ и роста потребности в заимствованиях можно было бы ожидать переход к количественному смягчению уже сейчас. Его не обязательно проводить, когда исчерпаны возможности по снижению ключевой ставки; прямой выкуп облигаций с финансового рынка позволяет контролировать стоимость заимствований по всей кривой процентных ставок. Обеспечение спроса на среднесрочные выпуски представляет собой более актуальную проблему для Минфина, который вполне устраивает текущая стоимость привлечения средств на уровне 5,5%-6,5%. При этом Минфин отчасти ограничен в возможности размещения краткосрочных облигаций тем фактом, что ежегодный объем погашений в 2021—2024 гг. только текущего портфеля ОФЗ составит около 1 трлн руб.

Снижение ставки не обеспечивает рост предложения рублевых средств, которое будет опираться на готовность экономических агентов хранить деньги в национальной валюте.

Вопрос даже не в банках, которые сильно ограничены регулированием в выборе инструментов размещения своей избыточной ликвидности — ими могут выступать ОФЗ, депозиты в Банке России, или, с большой натяжкой, короткие выпуски наиболее надежных бумаг корпоративного сегмента. Но у населения и корпораций таких ограничений нет. Поэтому заметное снижение ставок лишь увеличит конкуренцию за рублевые ресурсы со стороны разнообразных групп заемщиков, чем будет огранивать снижение кредитных ставок. Выкуп облигаций, наоборот, увеличит предложение, при этом поддерживая уровень ставок на приемлемом уровне для формирования сбережений. Однако, это предпочтительный сценарий на случай исчерпания средств ФНБ, чего не случится в ближайшее время.

Эксперты ФК Открытия ожидают пересмотр Банком России прогноза основных макроэкономических показателей. Оценки Открытия Research по инфляции на конец 2020 года составляют:

• 4,8% в случае ослабления рубля до уровня 80–85 руб./долл.
• 4,0% при курсе около 70–75 руб./долл.

Реальный ВВП по итогам 2020 г. может снизиться как минимум на 5–5,5%, из которых 2 п.п. — следствие снижения добычи по договору ОПЕК+, и еще 2 п.п. — следствие сохранения жестких эпидемиологических мер в апреле—мае. Последнюю оценку позволяет сделать динамика энергопотребления в стране, которое по сравнению с мартом снизилась на 8,2% с поправкой на температуру и выходные дни. К уровню производства 2019 г. экономика вернется лишь в 2022 г.

По теме:

Рынок ждет снижения ключевой ставки ЦБ РФ почти на 1% в ближайшие три месяца