На фоне пандемии в экономике всего за несколько месяцев произошло множество беспрецедентных событий, но самым ярким стал разворот на мировом рынке акций.
Страны с развитой экономикой пережили яростный, но короткий медвежий тренд до 23 марта, после чего началось впечатляющее восстановление, которое позволило отыграть все потери в течение последующих 17 недель. Обе стороны этого разворота удалось преодолеть только либо очень опытным, либо очень удачливым инвесторам.
Почему же это произошло?
В первую очередь нужно разобраться в поведении рынка: было ли оно «рациональным» в том смысле, что обвал и отскок цен на акции можно объяснить изменениями в ожиданиях роста, вызванными вводом изоляции для борьбы с вирусом в марте, а затем ее отменой в апреле и мае. По-видимому, это не так.
Чтобы понять почему это произошло, начнем с того, что общая стоимость фондового рынка равна текущей стоимости суммарных выгод, которые акционеры ожидают в будущем. Этот показатель зависит от двух факторов. Во-первых, ожидания относительно размера выгоды — корпоративных доходов и дивидендов — растут и падают. Во-вторых, на текущую стоимость этой будущей выгоды влияет так называемая норма дохода акции. Она равняется прибыли от таких надежных активов, как казначейские облигации, плюс премия инвесторов за дополнительные риски, связанные с владением акциями, например, убытки, банкротство.
Огюстен Ландье и Дэвид Тесмар представили доказательства, свидетельствующие о том, что изменение стоимости акций в США лишь отчасти связано с ожиданиями в отношении корпоративной прибыли. Согласно прогнозам прибыли на 2020-23 годы, составленным инвестиционными аналитиками, текущая стоимость доходов упала всего на несколько процентов с начала года, соответственно норма дохода осталась такой же, как и до вспышки Covid-19. В ходе восстановления акций ожидания в отношении прибыли продолжили снижаться, что не позволяет объяснять отскок.
Расчеты, основанные на ожиданиях дивидендной доходности, отражают аналогичную картину. Нильс Гормсен и Ральф Койен из Чикагской школы бизнеса им. Бута заявили, что дивидендные фьючерсы, которые позволяют определить ожидаемый рост дивидендов, сократились во время кризиса гораздо меньше, чем стоимость акций. По мнению экономистов консалтинговой фирмы Fulcrum, в то время как в марте ожидания в отношении прибыли снизились, ожидания в плане дивидендов практически не изменились.
Получается, на фоне такой волатильности «рациональные» изменения в ожиданиях роста не объясняют динамику цен на акции. Судя по всему, многие экономисты и аналитики фондового рынка считали, что кризис Covid-19 будет краткосрочным и продлится всего 12-24 месяца, что практически не повлияет на текущую стоимость будущих доходов компаний.
Как объяснить столь драматичные события?
Чтобы объяснить формирование медвежьего рынка, норма дохода, применяемая для получения прибыли или дивидендов, должна была вырасти. Профессора Ландье и Тесмар отметили, что к 23 марта норма дохода выросла на 3 процентных пункта.
Учитывая, что за это время безрисковая ставка по американским казначейским векселям упала примерно на 1.5%, премия за риск по акциям должна была подскочить во время обвала рынка почти на 4.5 пункта. Кроме того, оживление на рынке в основном обусловлено нормализацией размера премий.
В этом нет ничего необычного. Лауреат Нобелевской премии Роберт Шиллер доказал в 1980-х годах, что сильные колебания акций обычно связаны с нормой дохода, а не с изменениями ожиданий в отношении дивидендных выплат. Совсем недавно он предположил, что изменение премии за риск вызвано «красочными историями» о распространении вируса и резким смягчением фискальной и монетарной политики США за один день после обвала рынка.
Несомненно, подобные рассказы сыграли свою роль, однако профессор Шиллер, возможно, недооценивает еще один фактор. Структура финансовой системы, в частности новые правила, которые сокращают рисковый капитал, доступный участникам рынка облигаций, спровоцировала деструктивное поведение, подрывая доверие к финансовой системе. Индикатор финансового состояния Goldman Sachs за этот период снизился более чем на 3 процентных пункта, при этом акции сильно пострадали.
Экстренное смягчение политики ФРС 23 марта, возможно, стало ключевым фактором в решении этих проблем, восстановив интерес к акциям, кредитам и долгосрочным государственным облигациям, а также аппетит к риску.
Теперь, когда ФРС доказала готовность принять неограниченные меры для предотвращения риска отсутствия ликвидности и разрушения, премия за риск по акциям должна стабилизироваться, даже в случае сильного экономического ущерба от вируса в будущем.
По теме:
Рынок акций столкнется в августе с еще одной проблемой
Rabobank: малейший всплеск волатильности может обрушить рынок акций
