Экономист Бенджамин Грэм, которого называют отцом стоимостного инвестирования, однажды сказал: «Привычка сопоставлять сумму платежа с размером предложения является бесценной чертой в инвестировании».
На фоне недавнего рекордного роста оценочной стоимости на фондовом рынке инвесторы получили редкую возможностью, появляющуюся, возможно, раз в поколение, для критического мышления, которое поощрял Грэм.
Финансовые рынки и экономика — это среда, в которой убеждения людей управляют поведением, обеспечивая результаты, которые в свою очередь формируют убеждения. В краткосрочной перспективе может не иметь значения, являются эти системы убеждений обоснованными или нет. В долгосрочной перспективе этот аспект обязателен.
Одним из самых устойчивых элементов системы убеждений, поддерживающих рекордные оценки и торговый долг, является представление о том, что ликвидность, обеспечиваемая центральными банками, может поддерживать завышенные оценки в течение неопределенного срока. После нескольких лет интервенций центральные банки превратились в инструменты для самоусиливающихся спекуляций. Теперь даже таких простых фраз, как «поддержка ФРС», достаточно для полноценных инвестиционных стратегий.
Примером такой уверенности является практически повсеместное утверждение о том, что рекордные оценки на фондовых рынках оправдываются низкими процентными ставками. Но что имеется в виду под словом «оправданы»?
Разумеется, что чем выше цена, которую человек платит сегодня за некоторый набор денежных потоков в будущем, тем ниже долгосрочная доходность, которую он может ожидать. Завышенная оценка на фондовом рынке снижает будущую доходность фондового рынка. Рекордно низкие процентные ставки могут «оправдать» рекордно высокую оценочную стоимость акций, но только так же, как тычок палкой в глаз «оправдывает» удар молотком по пальцу.
Ситуация ухудшается, если, как в последние десятилетия, снижение процентных ставок сопровождается ростом валового внутреннего продукта и доходов корпораций ниже среднего уровня. Тогда из-за рекордных оценок травма просто сопровождается ругательствами.
Что на самом деле означает ликвидность ЦБ
Возможно, полезно критически отнестись к убеждению том, что «ликвидность», обеспечиваемая центральными банками, является надежным механизмом поддержки рыночных оценок. При покупке активов центральным банком процентные бумаги, изымаемые из частных рук, заменяются деньгами с нулевой процентной базой (банковские резервы и валюта). После создания денежной базы облигации или любые другие ценные бумаги, подобно акциям, должны принадлежать кому-то, пока центральный банк не изымет их из обращения.
Покупка активов центральным банком «поддерживает» фондовый рынок в первую очередь за счет усиления дискомфорта среди инвесторов, которые должны держать эту денежную базу с нулевым процентом. В тот момент, когда кто-то пытается разместить эту ликвидность «на» фондовом рынке, она немедленно «уходит» через продавца. Эта ликвидность не «остается в стороне». Денежная база не может принять другую форму, пока не будет выведена из обращения.
Безусловно, дискомфорт, связанный с ликвидностью и низкими процентами, может усилить спекуляции с целью получения прибыли в других активах, но только до тех пор, пока инвесторы ожидают более высокой прибыли от этих альтернатив. Спекуляции в погоне за доходностью способствовали формированию пузыря на рынках жилья и ипотечных ценных бумаг, который закончился глобальным финансовым кризисом. Однако постоянное смягчение политики ФРС мало способствовало тому, чтобы остановить этот кризис, как только инвесторы стали избегать рисков. К этому привело снижение стандартов банковского учета по оценке активов в марте 2009 года. На фоне рекордных оценок рынки снова зависят от психологической готовности инвесторов отклонить возможность потерь на рынках.
Ошибки инвесторов
Судя по всему, центральные банки вполне готовы игнорировать спекулятивные оценки в погоне за «двойным мандатом»: инфляция и безработица. Можно было бы оправдать приверженность этой цели, если бы активная монетарная политика оказывала существенный и надежный первичный эффект на эти экономические показатели и только косвенный эффект на финансовую нестабильность, а не наоборот.
Эти сомнения можно было бы развеять, отметив, что в последние годы оценки не имели значения. Очевидно, что если бы одной только завышенной оценки было достаточно, чтобы спровоцировать падение на рынках, то экстремальные оценки, наблюдавшиеся в 1929, 2000 и сегодня, никогда не были бы достигнуты. Проблема в том, что теперь инвесторы требуют, чтобы рынки постоянно находились на высоком уровне. В противном случае оценки будут иметь огромное значение.
В 1934 году Грэм и Дэвид Додд описали ошибки, которые привели к экстремальным оценкам 1929 года и последовавшему за ним краху. Они отметили, что инвесторы перестали обращать внимание на оценки, отдавая предпочтение преобладающим тенденциям, в то время как «вознаграждение, предлагаемое в будущем, стало крайне привлекательным». Более того, прошлый успех пассивного владения акциями побудил инвесторов игнорировать цену в качестве инвестиционных соображений.
Грэм и Додд жаловались: «Нужно было только купить „хорошие“ акции, независимо от стоимости, а затем позволить природе взять курс на рост. Эта тактика была обречена на трагический исход».
Подготовлено Profinance.ru по материалам издания The Financial Times
Корреляция между акциями и облигациями достигла рекордных уровней с 1999 года
Распродажа на рынке акций США во вторник стала самой агрессивной за всю историю
