Пока все хорошо, но, как признает главный стратег банка по акциям Дэвид Костин, его прогнозы зависят от макроэкономических предпосылок: «Инфляция снизится, процентные ставки вырастут, а часть финансового плана президента Байдена будет принята в виде закона». Но, как отметил Костин в еженедельной заметке, «такое будущее не гарантировано», поэтому во время недавнего разговора с клиентами Костин сосредоточился вокруг рисков для базового макроэкономического прогноза банка.
Чтобы успокоить клиентов, Костин рассматривает три сценария «что, если», каждый из которых сфокусирован на ключевом макроэкономическом предположении и рассматривает альтернативные последствия для доходности, прибыли и оценок акций в США.
1. Что, если инфляция окажется не временным явлением?
Прогноз экономистов Goldman, как и прогноз ФРС, предполагает, что недавний всплеск инфляции будет временным, и базовый индекс потребительских цен снизится до 2.3% в следующем году по сравнению с последним показателем в 3.8% (Bank of America, напротив, ожидает гораздо более высокой инфляции в течение следующих 2-4 лет). Главный стратег по акциям Goldman объясняет свою точку зрения тем, что судя по «урезанному базовому индексу PCE» экономистов, резко отклоняющиеся значения оказали чрезмерное влияние на недавний всплеск инфляции. Они объясняют большинство показателей инфляции выше консенсус-прогноза временными факторами, связанными с повторным открытием экономик, которые должны снизиться в течение следующих 3-6 месяцев (что звучит неестественно в мире, где тарифы на контейнерные перевозки продолжают расти в геометрической прогрессии, безнадежно нарушая цепочки поставок). Кроме того, они считают, что предложение на рынке труда восстановится к концу года, поскольку опасения по поводу коронавируса продолжают снижаться, а срок дополнительных временных пособий по безработице истекает. Это должно ослабить давление на заработную плату и уменьшить опасения инвесторов по поводу стабильно высокой инфляции в ближайшие годы.
Но что, если это не приведет к падению цен?
Как признает Костин, «более высокая инфляция, чем мы ожидаем, увеличит продажи, но окажет влияние на маржу корпоративной прибыли. Прослеживается положительная корреляция инфляции с продажами и отрицательная корреляция с маржей». Рост производственных затрат, включая зарплату, может негативно повлиять на маржу, если компании не смогут повысить цены в достаточной степени, чтобы компенсировать инфляцию. Многие фирмы уже торгуют с учетом движения цены, хотя они ожидают, что инфляция окажется временной. Основываясь на нисходящей модели Goldman, каждый процентный пункт базовой инфляции CPI выше прогноза повысит рост продаж S&P 500 примерно на 1 процентный пункт, снизит маржу чистой прибыли примерно на 10 б.п. и, при умеренном изменении инфляции прибыль на акцию (EPS) S&P 500 в итоге останется неизменной по сравнению с базовым уровнем.
Стабильно высокая инфляция также «станет существенным негативным фактором для мультипликаторов стоимостной оценки», признает Костин, добавляя, что «более высокая инфляция, скорее всего, приведет к более серьезному ужесточению со стороны ФРС, чем мы ожидаем, повышению ставок и снижению стоимости акций». Сейчас экономисты Goldman полагают, что в декабре ФРС объявит, что программа закупок будет сокращена в начале 2022 года, а повышение ставок ФРС начнется во втором полугодии 2023 года. В результате Костин ожидает, что мультипликатор P/E S&P 500 в целом останется неизменным в течение следующего года, что приведет к росту цен на акции примерно на уровне роста EPS.
Однако обычно американские акции демонстрируют более высокие результаты на фоне низкой инфляции. С 1960 года средняя годовая реальная доходность S&P 500 в периоды низкой инфляции составляла 15% по сравнению с 9% в периоды высокой инфляции. В периоды высокой инфляции акции демонстрировали более высокие результаты при снижении инфляции (15%), чем при росте инфляции (2%).
Более высокая инфляция повысила бы относительную динамику акций с высокой ценообразовательной способностью. В последние недели динамика акций с высокой (GSXUSHGM) и низкой (GSXULVGM) ценообразовательной способностью была нестабильной, наряду с изменением взглядов инвесторов на инфляционный риск. На отраслевом уровне высокая инфляция, как правило, согласуется с опережающей динамикой в сферах здравоохранения, энергетики, недвижимости и потребительских товаров.
2. Что если процентные ставки упадут или вырастут сильнее, чем мы ожидаем?
Базовый ценовой ориентир Goldman для S&P 500 на 2021 год на уровне 4300 предполагает, что доходность 10-летних казначейских облигаций вырастет до 1.9% к концу 2021 года и что мультипликатор P/E останется стабильным примерно на уровне 22х. Стратеги банка по ставкам ожидают, что рост номинальной доходности казначейских облигаций в первую очередь будет обусловлен реальными ставками и частично более высокой доходностью глобальных облигаций. Костин ожидает, что премия за риск по акциям (ERP) снизится во второй половине этого года, компенсируя некоторое влияние более высоких ставок на оценку акций, что приведет к практически неизменному соотношению цена/прибыль (P/E) до конца года.
Иными словами, если при прочих равных процентные ставки останутся примерно одинаковыми до конца этого года, модель дисконтирования дивидендов (DDM) Goldman для S&P 500 предполагает справедливую стоимость в 4700, что на 9% выше текущего целевого уровня банка в 4300. Если ставки не вырастут из-за ослабления роста, то более низкая прибыль или более высокая премия ERP будут предполагать снижение цены S&P 500, несмотря на более низкие процентные ставки. Однако при сохранении постоянной базовой премии ERP доходность американских 10-летних казначейских облигаций на уровне 1.6% (в среднем за 3 месяца) повысила бы оценку справедливой стоимости DDM Goldman примерно до 4700. С учетом прогноза EPS банка на 2022 год на уровне $202 это будет означать, что в течение следующих 12 месяцев P/E составит 23x.
При другом сценарии, если процентные ставки превысят прогноз Goldman и к концу года достигнут 2.5%, но больше ничего не изменится, DDM S&P 500 банка будет означать справедливую стоимость всего 3550, что на 17% ниже сегодняшней стоимости. Экономисты Goldman ожидают, что ФРС начнет сокращать ежемесячные покупки долга в начале 2022 года. Это снижение спроса, вероятно, совпадет с ростом бюджетного дефицита и, возможно, увеличением выпуска облигаций после принятия инфраструктурного проекта Байдена. Оставляя базовые прогнозы роста ERP и EPS неизменными, Костин считает, что DDM банка будет означать сокращение мультипликатора P/E до 18х.
3.Что если налоговой реформы не будет?
Базовый прогноз прибыли Костина предполагает, что часть налогового проекта Байдена будет одобрена к концу года и вступит в силу в 2022 году, сократив прибыль S&P 500 на 5% по сравнению с прогнозом в рамках действующего налогового законодательствам. Эксперт Goldman в сфере политической экономии ожидает, что установленная федеральным законом ставка корпоративного налога повысится с 21% до 25%, а не до 28%, как предлагает Байден. Он также считает, что будет принята примерно половина предлагаемого повышения налога на доход с зарубежных источников, а ставка налога на прирост капитала для лиц с более высоким уровнем дохода увеличится до 28%. Исходя из этих предположений, Костин ожидает, что S&P 500 обеспечит прибыль на акцию в размере $202 в 2022 году (+5% роста по сравнению с 2021 годом) и половину роста EPS на 10%, ожидаемого в рамках с текущей налоговой политики, которая предусматривает EPS в размере $212 в 2022 году.
Используя базовый прогноз Goldman по соотношению P/E на конец 2021 года в 21.3х, сценарий «без налоговой реформы» повысит прогноз EPS S&P 500 банка на 2022 год и нашу оценку справедливой стоимости S&P 500 на конец 2021 года на 5%, поддерживая целевой показатель цены в 4500.
Как отмечает Костин, невозможность повысить ставки налога на прибыль корпораций и прирост капитала в целом способствовала бы росту акций, и практически никто не подвергает это сомнению. Если копнуть поглубже, хотя трудно предсказать окончательные последствия реформы корпоративного налогообложения, не зная, какие части предложения будут приняты и в каком виде, вполне вероятно, что наиболее уязвимыми окажутся ориентированные за рубеж сектора с низкими действующими налоговыми ставками, включая услуги связи, информационные технологии и здравоохранение. Что касается налогов на прирост капитала, то в последние годы наибольшую прибыль приносят акции роста, такие как акции технологического сектора, что свидетельствует о самом большом потенциальном риске от продажи инвесторами в преддверии потенциального повышения налогов в конце этого года.
MarketSnapshot - Новости ProFinance.Ru и события рынка в Telegram
По теме:
Мировой рынок акций входит в период сезонной слабости
Корреляция между акциями и облигациями вернулась в отрицательную территорию
Внимание: инвесторы реагируют только на плохие квартальные отчеты компаний из S&P 500
