За последний год доллар вырос примерно на 20%, и специалисты в целом объясняют это повышением процентных ставок и покупкой активов-убежищ в условиях турбулентности.
Хотя первая причина кажется более точной, основной канал влияния растущих ставок в США на доллар мало изучен, несмотря на масштабные последствия для нынешней международной валютной системы.
Укрепление доллара во время кризиса часто связывают с бегством в предполагаемую тихую гавань, но на самом деле это во многом обусловлено необходимостью иностранных инвесторов покупать доллары для покрытия убытков по долларовым активам или сокращения хеджирования по ним.
После десятилетий хронического дефицита текущего счета Штаты привлекли огромные объемы иностранного капитала для его финансирования и накопили дефицит зарубежных финансовых активов по сравнению с обязательствами в размере более $18.5 трлн. Сейчас иностранцам принадлежат облигации, деноминированные в долларах, на сумму свыше $14 трлн. Примерно половина хранится в качестве официальных резервов, а остальной частью в основном владеют инвесторы из стран с постоянным профицитом текущего счета.
Скорее всего, иностранные институциональные инвесторы хеджируют валютные риски по долларовым облигациям. Учитывая волатильность валют, инвестора, имеющего бюджет для управления рисками или систему регулирования на основе оценки рисков, не привлекает владение иностранными облигациями без хеджирования.
Кроме того, руководствуясь результатами академических исследований, инвесторы больше уверены в направлении процентных ставок и фондовых рынков, чем в отношении валют. Поэтому они часто предпочитают делать ставку на первое, но хеджировать второе. Как правило, они хеджируют риски, продавая доллар и соглашаясь покупать национальную валюту в будущем.
За последний год инвесторы понесли значительные потери, поскольку облигации упали по всему миру из-за роста процентных ставок. А так как стоимость их портфелей долларовых облигаций снизилась, иностранным инвесторам пришлось скорректировать меры для хеджирования, выкупая доллары и продавая национальные валюты.
Обычно этим занимаются операционные отделы, которые, по крайней мере, ежеквартально корректируют размер валютного хеджирования в соответствии со стоимостью портфеля. Точные данные об объемах фактического хеджирования иностранных активов в долларовых облигациях отсутствуют. Однако примерно половина из $14 трлн в долларовых облигациях, которые хранятся в качестве официальных резервов, не хеджируется. Тем не менее, можно предположить, что хеджируется около половины оставшейся суммы в $7 трлн, или £3.5 трлн. Потери по портфелям с американскими облигациями в этом году составили около 20%, поэтому доля закрытых позиций по хеджированию была бы примерно на таком же уровне.
Это значит, что иностранные инвесторы выкупили бы обратно около $700 млрд: эта сумма, вероятно, намного больше, чем спекулятивные потоки, толкающие доллар вверх по любой другой причине.
Решающий фактор
Получается, корректировка хеджирования является решающим фактором, который объясняет укрепление доллара за прошедший год. Аналогичные тенденции наблюдались и во время недавних кризисов. Другое объяснение — покупка доллара в качестве убежища — никогда не было убедительным в таких случаях, как финансовый кризис, когда США столкнулись с крахом банков в разгар кризиса недвижимости.
Если эта гипотеза верна, то это будет иметь серьезные последствия для системы плавающих валютных курсов. Как ожидалось, одним из ключевых способов ограничения международных дисбалансов, был тот факт, что страна с хроническим дефицитом текущего счета, например, США, в какой-то момент пострадает от обесценивания валюты, поскольку иностранные инвесторы столкнутся с большим риском долларовых активов. Затем девальвация помогла бы США сбалансировать текущий счет.
Однако, к примеру, нидерландский пенсионный фонд, владеющий казначейскими облигациями на основе хеджирования, вряд ли столкнется со слишком большим американским риском. Это связано с тем, что, с одной стороны, Министерство финансов не допустит дефолта по своим обязательствам, поскольку оно может печатать доллары для их погашения. А, с другой стороны, валютное хеджирование позволяет избежать риска того, что избыточное печатание доллара приведет к девальвации. Соответственно, страны с профицитом готовы накапливать больше обязательств стран, имеющих дефицит.
Из-за этого финансирование дисбалансов увеличивает международные финансовые потоки. Американский долг перед иностранцами растет, как и их претензии к США. Финансовая система должны служить посредником между этими постоянно растущими балансами, что усиливает давление на балансы банков.
Еще важнее то, что хронические дисбалансы увеличивают показатели потенциальной финансовой нестабильности, такие как соотношение долга и ВВП. Необходимо разобраться с этой новой и малопонятной динамикой, прежде чем в международной финансовой системе образуется больше рисков, чем она может выдержать.
Подготовлено Profinance.ru по материалам издания The Economist
Фонд, управляющий активами на $440 млрд, начал сокращать лонги по доллару
Сильный доллар может сократить прибыль американских компаний на $10 млрд в третьем квартале
