Распродажа на мировых рынках облигаций подтолкнула стоимость заимствований до максимального уровня за десятилетие или даже больше. Это может привести к большим убыткам для банков, страховых компаний, пенсионных фондов и управляющих активами, которым принадлежат суверенные и корпоративные долги на триллионы долларов после увеличения покупок в последние годы. Политики и инвесторы опасаются, что недавние изменения могут нанести серьезный ущерб различным сегментам финансовой системы.

«Мы следим за этим... очень внимательно, чтобы заметить сбои», — заявил Салман Ахмед, руководитель глобального макроэкономического отдела в Fidelity International.

Американские банки

По словам Мэтью Андерсона, аналитика компании Trepp, занимающейся сбором данных об облигациях, номинальные потери по наиболее непрозрачной части портфелей облигаций американских банков приближаются к $400 млрд — историческому рекорду, который на 10% выше пика в начале года, который привел к краху Silicon Valley Bank.

Большинство банков, особенно крупнейшие, не будут ничего продавать, и поэтому им не придется фиксировать убытки.

Однако мартовский крах американского кредитора среднего размера SVB заставил регуляторов и инвесторов переориентироваться на риски, скрытые в портфелях облигаций банков.

SVB, получивший крупные депозиты от венчурных фондов, увеличил инвестиции в портфель государственных бумаг с высоким рейтингом объемом $120 млрд. Но после резкого повышения ставок в прошлом году стоимость портфеля упала на $15 млрд, что было практически сопоставимо с совокупным капиталом банка, и из-за этого банк оказался уязвим перед волной массового изъятия вкладов.

В то же время более высокие ставки стимулируют вкладчиков переводить средства, вынуждая банки платить за ведение счетов, что в итоге сокращает прибыль. Акции регионального банка Western Alliance Bancorp, базирующегося в Финиксе, который, как и SVB, обслуживает стартапы, нуждающиеся в финансировании, упали на 20% после того, как доходность облигаций снова начала расти в конце августа.

Худшие результаты среди крупных банков продемонстрировал Bank of America. Акции BofA, чьи нереализованные убытки на конец второго квартала составили почти $110 млрд, что является крупнейшим показателем среди всех американских банков, в среду достигли минимума за 52 недели чуть ниже $26. В целом, акции крупнейших американских банков, измеряемые индексом KBW Nasdaq Bank, за последний месяц упали в среднем на 8.5%, что сократило портфели инвесторов на десятки миллиардов долларов.

Европейские банки

По словам Стюарта Грэхема, главы банковского подразделения Autonomous Research, если бы номинальные убытки по портфелям облигаций были зафиксированы, они привели бы к падению коэффициентов общего капитала 1-го уровня — показателя финансовой устойчивости — крупнейших кредиторов США на 200 б. п. на конец июня.

Для сравнения, в первом полугодии влияние для европейских кредиторов снизилось со 100 б. п. до 80 б. п., отчасти в ответ на сокращение банками портфелей облигаций. Однако Грэм ожидает, что влияние будет сильнее после того, как банки опубликуют показатели за третий квартал. После краха SVB Европейский центральный банк провел общеотраслевое исследование, чтобы определить подверженность банков еврозоны быстрому росту процентных ставок, и понять, как риск может распространиться на другие секторы.

Результаты, опубликованные в июле, показали, что в феврале 104 банка, находящиеся под контролем ЕЦБ, в совокупности понесли чистые нереализованные убытки по портфелям облигаций в размере €73 млрд. В случае худшего сценария в рамках стресс-тестов регулятора эти потери увеличатся еще на €155 млрд.

«Это следует рассматривать как маловероятный гипотетический результат, поскольку портфели банков с амортизированной стоимостью должны удерживаться до погашения, при этом... банки, как правило, используют операции РЕПО и другие смягчающим меры, прежде чем ликвидировать позиции по облигациям», — заявили в ЕЦБ.

Страхование

Страхователи жизни являются крупными держателями облигаций, которые они используют для покрытия таких пассивов, как пенсионные обязательства. Их акции сильно пострадали после краха SVB.

Страховые компании часто могут удерживать облигации до погашения, пережидая падение рынка, при этом более высокие процентные ставки обычно повышают уровень их платежеспособности. Но проблема в том, что быстрый рост ставок стимулирует клиентов вкладывать средства в долгосрочные продукты, вынуждая страховщиков продавать облигации и другие похожие активы с убытком.

Худший сценарий предполагает, что «поведение держателей полисов изменится таким образом, что страховщики вынужденно станут продавцами», — отметил Дуглас Бейкер, директор Fitch Ratings.

Европейские страховые компании, включая Generali, сообщили о росте числа случаев истечения срока действия в начале года в таких странах, как Италия и Франция, особенно в отношении полисов, продаваемых через банки, когда клиенты с большей вероятностью переключаются на другие активы. По словам Generali, во втором квартале ситуация улучшилась.

Банкротство небольшой итальянской страховой компании Eurovita, финансируемой британской частной инвестиционной фирмой Cinven, стало еще одним доказательством проблем. В этом году регулятор ввел специальное управление после того, как рост нереализованных убытков из-за быстрого повышения ставок, наряду с «неадекватным управлением рисками», по словам ЦБ Италии, привел к нехватке капитала.

Пенсии

Инвестиционные стратегии с учетом обязательств, чувствительные к колебаниям доходности облигаций, оказались в центре скандала на британском рынке ценных бумаг после принятия мини-бюджета Великобритании в сентябре 2022 года. Когда год назад доходность британских гособлигаций резко выросла, многие корпоративные пенсионные программы с фиксированными выплатами, инвестировавшие в фонды LDI (инвестиции с учетом обязательств), столкнулись с тем, что инвестиционные менеджеры срочно потребовали обеспечение.

Некоторые программы не смогли достаточно быстро предоставить средства менеджеру LDI и были вынуждены продавать неликвидные активы, часто с дисконтом. Из-за недавнего роста доходности облигаций пенсионные фонды снова столкнулись с требованиями об обеспечении от менеджеров LDI. На этот раз консультанты утверждают, что система справляется благодаря усилению контроля за кредитным плечом и ликвидностью.

Однако они предупредили, что, если доходность облигаций продолжит расти, это может вынудить некоторые пенсионные фонды отказаться от активов, которыми сложнее торговать.

«Дальнейшее увеличение доходности может стать испытанием для некоторых фондов, которые имеют проблемы с буфером ликвидности, — считает Симеон Уиллис, директор по инвестициям в компании XPS, которая консультирует по вопросам пенсионных инвестиций. — Хотя отсутствует непосредственная вероятность того, что пенсионные фонды столкнутся с такими же испытаниями, как год назад, из-за быстрого роста доходности облигаций, они по-прежнему уязвимы перед более длительным постоянным ростом доходности, который сокращает их базу активов и вынуждает продавать неликвидные активы по сниженной цене».

Долговые рынки

Давление на рынки корпоративного долга также усиливается из-за резкого роста доходности государственных облигаций, что сказывается на стоимости заимствований для компаний. На этой неделе средняя доходность американских мусорных облигаций превысила 9.3% по сравнению с менее чем 9% в конце сентября и 8.5% месяцем ранее.

В свою очередь, премия, которую заемщики с низким рейтингом платят выше уровня американского правительства за выпуск долговых обязательств, — барометр рисков дефолта — также увеличилась. Изменения более заметны на самом рискованном конце кредитного спектра: во вторник средний спред по облигациям с рейтингом «CCС и ниже» максимально вырос за день с марта, когда волнения в банковском секторе усилили опасения по поводу ужесточения стандартов кредитования.

Многие компании также воздержались от рефинансирования долга после того, как воспользовались преимуществами сверхнизких процентных ставок в начале пандемии, что позволило брать дешевые займы и отодвигать сроки погашения. Тем не менее, в 2025-26 годах наступит срок погашения по многим долгам, и эмитенты мусорных займов с плавающими процентными ставками уже ощущают последствия ужесточения политики Федеральной резервной системы США.

Рост доходности «оказывает более сильное давление на компании или объекты недвижимости с высоким уровнем заемных средств, — заявил Грег Питерс, соруководитель отдела инвестиций в PGIM Fixed Income. — Вы столкнетесь... с более частыми, чем обычно, дефолтами и проблемами из-за ставок, поскольку эти компании, которые действительно в основном выжили отчасти благодаря дешевому финансированию, начинают сдавать позиции».

Прямые инвестиции

Перспектива более высоких процентных ставок в течение более длительного времени — плохая новость для рынка прямых инвестиций. За последние 12 месяцев количество сделок уже сократилось, поскольку компании, выкупающие акции, столкнулись с последствиями роста стоимости заимствований.

«Прямые инвестиции долгое время были синонимом „выкупа за счет кредитов“, поэтому само собой разумеется, что „кредитная“ часть становится более дорогостоящей для нынешних или потенциальных портфельных компаний», — отметил Хаакон Блэкстад, коммерческий директор Validus Risk Management.

Замедление темпов заключения сделок мешает компаниям продавать активы и выплачивать средства инвесторам. При этом компаниям все сложнее обслуживать долги. Исследователи из Carlyle Group предупредили, что рост стоимости долга резко снизил коэффициенты покрытия процентных выплат на рынке прямых инвестиций: многие кредиторы и рейтинговые агентства используют этот показатель, чтобы определить, могут ли компании обслуживать долги за счет операционной прибыли.

Наряду с инфляцией и замедлением экономики это может привести к тому, что все больше компаний, финансируемых за счет выкупа акций, столкнутся с проблемами. Повышение долгосрочных процентных ставок также окажет давление на оценочную стоимость частной недвижимости, где такие фирмы, как Blackstone и Brookfield, стали одними из крупнейших владельцев недвижимости по всему миру.

Частная недвижимость традиционно оценивается с использованием базовых ставок сроком 10 лет и более, которые вплоть до последних месяцев росли не так сильно, как краткосрочные ставки. Если долгосрочные ставки сохранятся на высоком уровне в течение длительного периода, это может вынудить владельцев недвижимости снова понизить оценочную стоимость в тот момент, когда наступит срок погашения кредитов на триллионы долларов в ближайшие годы.

Подготовлено Profinance.ru по материалам издания The Financial Times

MarketSnapshot - Новости ProFinance.Ru и события рынка в Telegram 

По теме:

Билл Гросс будет избегать облигаций и «явно переоцененных» акций даже после массовой распродажи

Доходность казначейских облигаций упала с 16-летнего максимума

Распродажа облигаций может помешать мягкой посадке

Почему падение цен на государственные облигации вызывает беспокойство