Источник: The Economist
Куда ни глянь, везде фондовые рынки бьют рекорды. Американские акции в рамках индекса S&P 500 в январе обновили рекордный максимум впервые за два года, в феврале индекс преодолел отметку 5000, а 22 февраля поднялся еще выше. В тот день Nvidia опубликовала впечатляющие результаты за четвертый квартал. В тот же день европейский Stoxx 600 установил собственный рекорд. Еще до публикации отчета Nvidia японский Nikkei 225 обновил рекорд, установленный в 1989 году. Стоит ли удивляться, что популярный глобальный индекс фондового рынка недавно также достиг рекордного максимума.
Разворот получился весьма драматичный. Акции упали в 2022 году из-за быстрорастущих процентных ставок, и колебались в марте прошлого года во время банковской паники. Однако теперь оба эпизода выглядят как короткие перерывы в длинном победоносном марше фондового рынка. Несмотря на средний экономический рост и пандемию COVID-19 фондовые рынки предлагают среднюю годовую доходность в поправкой на инфляцию более 8% с 2010 года, включая дивиденды (денежные выплаты акционерам, финансируемые за счет прибыли компании) и прирост капитала (когда цена акции увеличивается). Эти доходы лучше, чем доходы от облигаций и инвестиций в недвижимость. На самом деле, ни один класс активов не показывал столь же впечатляющие результаты на такой длинной дистанции.
Если у бума есть дом, то это Америка. Сто долларов, вложенные в S&P500 1 января 2010 года, к 2024 году обернулись бы в 600 долларов (или $430 по ценам 2010 года). Как бы вы их ни измеряли, доходность американских акций превзошла другие показатели. Почти 60% американцев теперь сообщают об инвестициях в акции, что является самым высоким показателем с тех пор, как в конце 1980х годов начали собираться надежные данные. У многих из них, как и у многих профессиональных инвесторов, есть вопрос. Можно ли считать новую волну роста устойчивой, или это прелюдия к коррекции?
Сколько существуют фондовые рынки, столько существуют и те, кто предсказывает неизбежный крах. Но сегодня, в дополнение к обычному предсказанию конца света, хор аналитиков рынка утверждает, что американским компаниям будет трудно обеспечить долгосрочный рост, необходимый для воспроизведения экстраординарной доходности фондового рынка. Майкл Смолянский из Федеральной резервной системы написал о «конце эпохи» и предупредил о «значительно более низком росте прибыли и доходности акций в будущем». Аналитики Goldman Sachs предположили, что «попутный ветер последних 30 лет вряд ли даст большой импульс в ближайшие годы». Джордан Брукс из хедж-фонда aqr Capital Management пришел к выводу, что «рынку акций потребуется нереальное стечение обстоятельств, чтобы повторить показатели предыдущего десятилетия».
Отчасти это связано с тем, что оценки уже слишком высоки. Наиболее точная оценка была разработана Робертом Шиллером из Йельского университета. Он сравнивает цены с доходами с поправкой на инфляцию за предыдущее десятилетие — достаточно длительный период, чтобы сгладить экономический цикл. Полученное в результате циклически скорректированное отношение цены к прибыли, или CAPE, никогда не превышало 44.2, рекорд, достигнутый в 1999 году во время пузыря доткомов. Предыдущий пик пришелся на 1929 год, когда CAPE достиг отметки 31.5. Сейчас он составляет 34.3/
Прибыль корпораций редко ценилась так высоко. И перспективы самой прибыли также сложны. Чтобы понять почему, рассмотрим фундаментальные источники их долгосрочного роста. Мы использовали методологию г-на Смолянского для изучения данных национальных счетов американских корпораций. В период с 1962 по 1989 год чистая прибыль увеличивалась в реальном выражении на 2% в год. После этого прибыль ускорилась. В период с 1989 по 2019 год она увеличивалась более чем на 4% в год. Мы находим похожие тенденции в ОЭСР, куда входят в основном богатые страны. Как доля ВВП, корпоративная прибыль была стабильной с 1970х по 1990е годы, а затем удвоилась.
Зеркальный рынок
Тем не менее большая часть этой эффективности в некотором смысле является миражом. Политики снизили налоговое бремя, с которым сталкиваются корпорации. С 1989 по 2019 год эффективная ставка корпоративного налога на американские фирмы снизилась на три пятых. Поскольку компании давали государству меньше денег, корпоративные прибыли росли, появлялась возможность выплачивать дивиденды акционерам. Между тем заимствования подешевели за тот же период. С 1989 по 2019 год средняя процентная ставка, которую платят американские корпорации, упала на две трети.
В Америке разница в росте прибыли между периодом 1962-1989 годов и периодом 1989-2019 годов «полностью обусловлена снижением процентных ставок и ставок корпоративных налогов». Если экстраполировать этот анализ на богатые экономики в целом, мы находим похожие тенденции. Рост чистой прибыли на самом деле является артефактом снижения налогов и процентных платежей. Показатели базовой прибыли увеличивались не такими впечатляющими темпами.
Сейчас компании сталкиваются с серьезной проблемой. Десятилетнее падение процентных ставок обратилось вспять. Безрисковые процентные ставки в богатом мире примерно в два раза выше, чем в 2019 году. Нет никакой гарантии, что они вернутся к этим минимумам, не говоря уже о довольно устойчивом снижении, как это было в течение десятилетий до пандемии.
По налогам политический климат тоже изменился. Правда, если Дональд Трамп победит на президентских выборах в ноябре, он снизить ставку корпоративного налога в Америке. Но наш анализ 142 стран показывает, что в 2022 и 2023 годах медианная установленная законом ставка корпоративного налога выросла впервые за десятилетия. Например, в 2023 году Великобритания увеличила основную ставку корпоративного налога с 19% до 25%. Правительства также установили глобальную минимальную эффективную ставку корпоративного налога в размере 15% для крупных многонациональных предприятий. После этого такие компании, вероятно, будут платить от 6.5% до 8.1% больше налогов, сокращая пул чистой прибыли.
Что же тогда должно произойти, чтобы американские акции продолжали предлагать исключительную доходность? Один из сценариев подразумевает дальнейший необоснованный рост оценочной стоимости. В мире, где процентные и налоговые платежи остаются неизменными в течение десяти лет, а реальные доходы растут на 6% в год — оптимистичный сценарий — CAPE в корпоративной Америке должен подняться до 51, чтобы повторить общую доходность, наблюдаемую в период с 2013 по 2023 годы. Это выше, чем когда-либо прежде.
Теперь вернемся с небес на землю и предположим, что оценки вернутся к своему среднему значению. CAPE снизится к 27, что близко к среднему показателю за период после окончания пузыря доткомов. Предположим также, что проценты и налоги вырастут. Вместо 25% они вырастут до 35% или поднимутся к уровням первой половины 2010-х. В этом более реалистичном мире, чтобы выплачивать инвесторам хотя бы половину того, что они получали в среднем с 2010 года, реальная прибыль должна расти на 9% в год. По словам Брукса, только дважды в послевоенный период Америка достигала такого роста, и в обоих случаях экономика восстанавливалась после спадов — один раз от пузыря доткомов, а другой — от глобального финансового кризиса 2007-09 годов.
Многие инвесторы надеются, что ИИ приедет на помощь. Опросы среди глав компаний свидетельствуют о большом энтузиазме в отношении инструментов на базе ИИ-технологии. Некоторые фирмы уже внедряют их и утверждают, что они обеспечивают заметный рост производительности. При более широком использовании эти инструменты могут позволить компаниям сократить расходы и производить больше добавленной стоимости, стимулируя экономический рост и корпоративную прибыль.
Кто останется в дураках
Излишне говорить, что это тяжелое бремя для технологии, которая еще только зарождается. Более того, технологические разработки — далеко не единственный тренд, который повлияет на бизнес в ближайшие годы. Компании сталкиваются с неопределенным геополитическим климатом, когда глобальная торговля остается неизменной или снижается в зависимости от того, как посмотреть. В Америке обе партии скептически относятся к большому бизнесу. Битва с инфляцией также еще не выиграна: процентные ставки могут упасть не так сильно или не так быстро, как ожидают инвесторы. В последние десятилетия было бы глупо делать ставки против фондовых рынков, и время спада почти невозможно точно спрогнозировать. Но оно уже не за горами.
Подготовлено Profinance.ru по материалам издания The Economist
MarketSnapshot - ProFinance.Ru в Telegram
По теме:
ФРС не будет снижать процентные ставки в этом году — Apollo Global Management
