В новом году ЕЦБ намеревается приступить к нормализации монетарной политики, однако при этом ему следует соблюдать осторожность. Регулятору придется нащупывать хрупкий баланс между усиливающимся давлением со стороны Германии, которая требует более быстрой нормализации, и реалистичной оценкой устойчивости и базы восстановления экономики. Когда представители Управляющего совета ЕЦБ собрались 14 декабря на очередное заседание, им нечем было удивить финансовые рынки, поскольку в комментариях ЦБ не содержалось никаких указаний на изменения в монетарной политике. На предыдущем заседании, состоявшемся в конце октября, Банк уже заложил фундамент для грядущих перемен в политическом курсе, объявив о своем намерении приступить с января 2018 года к сокращению размеров покупок активов, уменьшив их вдвое – с €60 млрд ($71 млрд) до €30 млрд.

По теме: Инвесторам на заметку: что сломается в 2018 году

Причины, стоящие за этим курсом на нормализацию, кроются отнюдь не в инфляционных показателях еврозоны, поскольку инфляция по-прежнему существенно не дотягивает до целевого уровня ЕЦБ, составляющего около 2%. Инфляционные ожидания в последнее время немного подросли, но также пробуксовывают значительно ниже целевого уровня, несмотря на недавнее улучшение индикаторов доверия. Согласно прогнозам ЕЦБ, регулятор и сам не ожидает, что в ближайшей перспективе цены пробьют отметку 2%.

Что касается разрыва между фактическим и потенциальным объемом производства, ЕЦБ вслед за ФРС немного повысил свои оценки экономического роста. В этих условиях уровень реальной нейтральной процентной ставки, рассчитываемой в рамках концепции R-star и соответствующей стабильному уровню инфляции при равновесном объеме выпуска, может восприниматься как повышающийся в соответствии с ростом загрузки мощностей в экономиках еврозоны и их приближением к уровню потенциала.    

По теме: Эксперты советуют готовиться к массовому ужесточению монетарной политики в 2018 году

Тем временем, согласно оценкам ОЭСР на 2017 и 2018 гг., разрыв между фактическим и потенциальным объемом производства в большинстве стран еврозоны (за такими исключениями, как Германия и Ирландия) предполагает сохранение определенного спада, причем во многих случаях он является значительным. Хотя уровень безработицы в Германии находится сейчас на минимальных значениях с момента объединения страны под отметкой 4%, в целом безработица в ЕС все еще держится в районе 9%. Таким образом, пока еще слишком преждевременно выражать опасения относительно перегрева экономики еврозоны и делать это главным драйвером процесса нормализации монетарной политики.

Вероятно, существуют другие причины для такой нормализации, просто ЕЦБ не обсуждает их на публике. Тут первым делом на ум приходит финансовая стабильность. В конце концов, Федрезерв не делает прогнозов о наступлении рецессии, а МВФ обычно не публикует официальных заявлений о степени вероятности дефолта какого-либо государства. Подобное замалчивание диктуется вполне объяснимым стремлением избежать запуска самореализующегося пророчества.

Риски для финансовой стабильности еврозоны, обусловленные сохранением процентных ставок на слишком низких уровнях в течение слишком долгого времени, не новы и не уникальны. Рискуя чрезмерно упростить ситуацию, все же рискнем свести суть этих аргументов к тому, что доступные и дешевые кредиты обуславливают вызревание пузырей цен на активы, провоцируя чрезмерное принятие рисков и более активное использование заемных средств, что в результате может даже отсрочить принятие необходимых экономических реформ. 

По теме: ЕЦБ покончит с политикой легких денег до конца 2018 года – опрос Reuters

У еврозоны есть поводы для беспокойства в этом отношении. Сейчас коэффициенты обслуживания долга преимущественно невысоки, однако все может измениться в случае повышения процентных ставок. Более того, в ряде местностей отмечается быстрый рост цен на недвижимость, а некоторые фондовые индексы зарегистрировали за последний год двузначный прирост.  В этой связи нельзя назвать случайным совпадением позицию Бундесбанка Германии – одного из наиболее «ястребиных» ЦБ еврозоны – который в последнее время стал активно указывать на риски для финансовой стабильности. И в текущих условиях важно, чтобы нормализация политики в еврозоне не превратилась в процесс «германизации».  

Когда речь идет о политике Центробанков в области процентных ставок, нередко упоминается правило Тейлора, предложенное в начале 1990-х гг. экономистом Стэнфордского университета Джоном Тейлором. Оно определяет, как процентные ставки реагируют на изменение показателей инфляции, разрыва между фактическим и потенциальным объемом производства и других экономических индикаторов. Если проанализировать действие этого правила применительно к государствам еврозоны с 1992 по 2015 год, можно увидеть, что с первых дней появления евро (1999) и приблизительно до 2010 года (когда разразился кризис в Греции и на периферии еврозоны), политика ЕЦБ в области процентных ставок являлась продолжением политики Бундесбанка периода 1992-1998 гг. в отношении дойчмарки (DM). По существу, фактическая ставка Бундесбанка/ЕЦБ двигалась в тесном соответствии с направлением процентной ставки, предполагавшимся правилом Тейлора применительно к Германии.    

Тем временем в случае с другими членами еврозоны отмечалось существенное расхождение между динамикой процентных ставок ЕЦБ и уровнем ставок, определяемым согласно правилу Тейлора. В годы, предшествовавшие кризису, ставки были «слишком низкими» для государств еврозоны, переживающих бум, таких как Испания. Лишь после 2010 года уровень ставок ЕЦБ существенно снизился и устойчиво обосновался на более низких уровнях, чем правило Тейлора предусматривало для Германии.

По теме: Разрозненные экономики Еврозоны наконец-то поймали общий ритм

Нормализация политики ЕЦБ и связанное с этим сворачивание размера программы покупки облигаций являются неотъемлемой частью долгожданного восстановления в Европе, однако условия, способы, масштабы и скорость этих процессов будут иметь первостепенное значение, особенно в историческом контексте. Если не учитывать ситуации в Германии, темпы восстановления экономики Европы после мирового финансового кризиса 2008 года являются одними из самых слабых за последние сто с лишним лет.

Со стороны ЕЦБ будет очень благоразумно проявлять в новом 2018 году осторожность на двух фронтах. Регулятору необходимо будет противостоять активному напору Германии, требующей более агрессивной нормализации, и также он будет должен избегать чрезмерной самонадеянности при оценке устойчивости процесса восстановления и базы охвата экономики. 

Кармен Рейнхарт, экономист, профессор международной финансовой системы Гарвардской школы имени Кеннеди

Подготовлено Forexpf.ru по материалам Project Syndicate Источник: ProFinance.Ru - Новости рынка Форекс