Однако такое объяснение озадачивает чиновников Центробанка и многих экономистов ввиду отсутствия кризиса на обоих рынках, где регулятор активно проводит интервенции: казначейские облигации и ипотечные долговые бумаги.
Федрезерв сокращает свой $4-трилионный портфель активов, допуская погашение облигаций и ипотечных ценных бумаг без реинвестирования. В рамках программы ежемесячно предусмотрено погашение обязательств до $50 млрд, хотя в последние месяцы объем составляет около $40 млрд.
Рынки практически не отреагировали, когда Федрезерв анонсировал свою программу в 2017 году. Однако в последнее время многие выдающиеся инвесторы, включая Стэнли Дракенмиллера, заговорили о том, что сокращение портфеля является одной из главных причин волатильности. Из-за колебаний цен на акции Трамп заявил, что лучше бы Центробанк отказался от этой затеи.
«Это меняет психологию инвесторов», — говорит Скотт Минерд, директор по инвестициям в Guggenheim Partners LLC.
По его словам, Федрезерв сокращает свой облигационный портфель одновременно с эмиссией облигаций Минфином для покрытия крупных дефицитов. Совокупный эффект — на рынок поступает более $1 трлн казначейских облигаций и ипотечных ценных бумаг — вытесняет капитал из других инвестиций.
Центробанк все отрицает
Однако многие экономисты и чиновники ФРС в публичных комментариях и интервью дают понять, что не считают сокращение портфеля Центробанка серьезным источником рыночной волатильности. В доказательство они отмечают, что долгосрочные процентные ставки в последнее время снижались, а не росли, свидетельствуя о высоком спросе на новые казначейские облигации. А программа погашения гораздо меньше объемов новых обязательств, необходимых для покрытия растущих дефицитов.
Доходность 10-летних трежерис снизилась в район отметки 2.75% от уровней ноября вблизи 3.25% — тогда рыночная волатильность была на подъеме.
Программа покупки облигаций ФРС, запущенная в ответ на финансовый кризис десять лет назад, нацелена на стимулирование экономики посредством сдерживания долгосрочных процентных ставок. Более низкие ставки подталкивают инвесторов к покупкам рисковых активов, включая акции, корпоративные облигации и другие финансовые активы, тем самым подпитывая их рост.
Те, кто сейчас обеспокоены сокращением баланса, полагают, что покупки облигаций успешно подогрели интерес инвесторов к рисковым активам и теперь аналогичным образом сворачивание программы отбивает у участников рынка желание рисковать, но с отложенной реакцией.
По оценкам аналитиков JP Morgan, покупки облигаций Центробанком на каждый $1 трлн во время финансового кризиса и после него снижали премию за срочность — дополнительная доходность, которую получают инвесторы за владение долгосрочными облигациями — на 0.15-0.2%.
Теория и практика
В теории сокращение баланса Центробанка должно способствовать росту срочной премии за счет увеличения предложения облигаций, которые должны купить частные инвесторы. Рост предложения должен давить на цены, толкая процентные ставки в противоположном направлении. Однако различные барометры срочной премии показывают, что на сегодняшний день она не превышает уровней процесса начала сокращения баланса.
«Сложно анализировать баланс ФРС и эффект от его сокращения», — сказал глава ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари в интервью 17 января.
Аналогичным образом, ипотечный рынок не испытал серьезного расширения спреда процентных ставок, который представляет собой премию, требуемую инвесторами за владение более рисковыми ипотечными ценными бумагами вместо бумаг Казначейства.
Что с ипотечным рынком
Федрезерв урезал долю ипотечных бумаг на своем балансе примерно на $140 млрд. Часть прироста доходности по ипотечным облигациям по отношению к трежерис пришлась на период после начала сокращения баланса регулятора в октябре 2017 года, однако спред все время оставался в пределах средних исторических значений. Ставки по 30-летним ипотечным кредитам снизились от ноябрьских 5% до 4.5%.
«Рынок ипотечного кредитования первым отреагировал на действия Центробанка. В четвертом квартале прошлого года волатильность на рынках резко возросла, но ипотечный рынок в этот период чувствовал себя прекрасно», — отметил Мэтью Джозофф, стратег по рынку ипотечного долга в JPMorgan, добавив, что в начале 2018 года спреды по облигациям по отношению к трежерис расширились.
Баланс и ставки
Сложно отделить влияние на финансовые условия со стороны сокращения баланса и повышения ставок ФРС. За прошлый год регулятор повысил стоимость кредитования четырежды (каждый раз на четверть процента). В результате в декабре ставка достигла диапазона 2.25-2.5%. На заседании, которое завершится в эту среду, ЦБ скорее всего оставит ставки без изменений и затронет тему сокращения баланса.
Джозеф Лаворгна, главный экономист французского корпоративного и инвестиционного банка Natixis, снижение баланса может быть эквивалентно повышению краткосрочной процентной ставки на 0.5%, если основываться на модели, разработанной ФРБ Атланты для оценки стимулирующего эффекта от программы покупок облигаций ФРС.
По словам Кашкари, некоторые инвесторы стали ощущать дискомфорт и некоторое беспокойство по поводу облигационного портфеля из-за сигнала об общем настрое регулятора в отношении процентных ставок и экономики. Инвесторы могут расценить решительную приверженность сокращению активов в портфеле как сигнал о готовности банка терпеть высокие ставки при замедлении экономики.
Ранее в этом месяце глава ФРС Джером Пауэлл попытался снять эти опасения, заявив, что Центробанк не считает сокращение баланса серьезным фактором, повлиявшим на рыночную турбулентность, которая началась в четвертом квартале.
ЦБ держит руку на пульсе
«Если бы мы пришли к иному выводу, то без малейших колебаний внесли бы соответствующие изменения», — добавил глава банка.
Большинство частных экономистов, опрошенных The Wall Street Journal ранее в этом месяце, согласны с оценкой Пауэлла. Около 52% респондентов сказали, что политика регулятора «имела незначительное или даже нулевое влияние на финансовые условия. 44% опрошенных назвали меры Центробанка важными для рынков, и лишь 5% экономистов сочли их «крайне важными».
Также, теоретически, сокращение баланса могло привести к снижению стоимости активов и ужесточению финансовых условий на фоне перемещения резервов в банковской системе, накопленных за время покупок облигаций. Резервы — это депозиты банков на балансе ФРС, которые позволяют оценить обеспеченность финансовой системы капиталом.
Но и этот канал не оказывает масштабного влияния. Резервы сокращаются с 2014 года, тогда как рынок акций демонстрировал рост большую часть времени за последние пять лет. По состоянию на прошлую неделю резервы составили $1.6 трлн против максимума 2014 года, зафиксированного на уровне $2.8 трлн.
К тому же мало что говорит в пользу того, что уменьшение объема резервов в банковской системе навредило росту кредитования, которое достигло многолетнего максимума в четвертом квартале.
«Представление о том, что снижение уровня ликвидности Центробанком отражается на рынках, лишены всякого смысла. Много лет назад были повсеместные опасения по поводу того, что Федрезерв наводнит мир долларами, и эти опасения в конечном итоге оказались напрасными», — подчеркнул Майкл Фероли, главный американский экономист JPMorgan.
По теме:
Минфин США продолжит латать дыры в бюджете при помощи облигаций
Доллар распродадут, если подтвердятся слухи по балансу ФРС — Aozora Bank
TD Securities рассказала, чего ждать от ближайшего заседания ФРС
