Проблема в том, что ликвидность — наиболее часто упускаемый из виду риск при размещении активов. Ликвидность снабжает рынки кислородом, но в отличие от других рисков, этот не подлежит диверсификации.
Актив считается более ликвидным, если его можно продать в короткие сроки и без убытков. Уровень ликвидности зависит от возможностей нахождения покупателя, времени, затрачиваемого на торговлю и ценового эффекта торговли. Когда на рынке мало покупателей, продать актив оперативно можно лишь по невыгодной цене.
Недавние проблемы фонда Woodford Investment Management четко показывают, как может испаряться ликвидность в самый неподходящий момент. Эндрю Бэйли, глава британского Управления по финансовому регулированию и надзору, дает простое объяснение: компания «следовала букве закона, но не духу». Впрочем, на деле в ситуации есть нюансы.
В этом году глава Банка Англии Марк Карни заявил, что в трудно торгуемых инвестициях осело $30 трлн. Аналогичное беспокойство по поводу облигационных и долговых взаимных фондов выразил Федрезерв в мае.
Проще говоря, традиционные маркет-мейкеры в продуктах с фиксированным доходом сейчас не могут хранить риск из-за эффекта регулирования, направленного на повышение устойчивости мировой финансовой системы и введенного после кризиса 2008 года.
Наилучшим образом это иллюстрирует долг инвестиционного уровня в США. За период с 2007 по 2018 гг. он вырос на 43%, тогда как запасы у дилеров составили всего 6% от объемов 2007 года, о чем свидетельствуют данные JPMorgan Asset Management. Новое поколение посредников соединяет покупателей и продавцов только при наличии взаимного интереса, а это очень спорадическая переменная.
В то же время качество защиты в самом рискованном уголке кредитного рынка падает, если судить по индексу Moody’s Loan Covenant Quality Index. В нынешнюю затяжную эпоху низких ставок количественное смягчение со стороны Центробанков вынуждает инвесторов принимать на себя все больше рисков в поисках доходности. Сегодня очень сложно получить прибыль свыше 5% без кредитного плеча или агрессивного принятия рисков по большинству классам активов.
Инвесторы держатся поближе к выходу
Что еще хуже, количественное смягчение Центробанков создало иллюзию, что вливание капитала гарантирует ликвидность посредством подавления нормального предложения и спроса. Таким образом, сейчас рынками движут спонтанные психологические силы, оторванные от фундаментальной картины. К примеру, в 2017 году 85% высокодоходных облигаций Италии торговались ниже уровней доходности американских бумаг.
На рынке фиксированного дохода уровень ликвидности упал, о чем свидетельствуют средние размеры сделок и ценовой эффект. Безусловно, регуляторы могут настоять на более сильных запасах прочности, но это снизит прибыль, вынудив фонды держать более крупные объемы наличных резервов.
Некоторые инвесторы предпочитают оставаться «на танцполе», пока играет музыка, но держатся поближе к выходу на случай внезапного окончания «вечеринки». Некоторые держат в портфелях так называемый нераспределенный капитал для покупки активов с большим дисконтом в периоды стресса. Другие вглядываются в долгосрочные перспективы и остаются в стороне в сложные для рынков времена.
Самый глубокий кризис ликвидности произошел в 2015 году, когда ШНБ отменил привязку своей валюты к евро. После оглашения решения единая валюта обвалилась на беспрецедентные 40% буквально в считаные минуты. Стоп-лоссы, предназначенные для ограничения потерь, только усугубили ситуацию из-за паники.
Создавая видимость
Сегодня ликвидности на рынке акций вроде бы достаточно, но только лишь потому, что инвесторы не особенно нуждаются в ней в летний период. Согласно последнему отчету агентства Moody’s, продолжительный всплеск волатильности может привести к тому, что даже предположительно ликвидные инструменты, включая ETF, становятся уязвимыми перед низкой ликвидностью рынков.
Сложно предсказать медвежий рынок, но когда он наступает, дефицит покупателей усугубляет его масштабы в эпоху раздутых цен на активы.
Доверие инвесторов будет ключевым драйвером ликвидности, как показал коллапс рыночной стоимости Lehman Brothers всего через три дня после получения статуса А от ведущего рейтингового агентства в 2008 году.
Текущий экономический цикл, возможно, подходит к концу, о чем сигналит выравнивание и переворот кривых доходностей в ключевых экономиках. На таком этапе настроения инвесторов, как правило, максимально хрупкие. И свежая порция плохих новостей может сильно напугать игроков, что заморозит ликвидность на рынках.
Автор статьи — Амин Раджан, генеральный директор консалтинговой компании _Create-Research
По теме:
Мировой долг с отрицательной доходностью достиг $14 трлн
Bank of America назвал наиболее прибыльную стратегию на рынке акций за последние 6 лет
